Newsletter luglio 2016 – Quando la cura rischia di essere peggio della malattia

Da parecchi anni viviamo in un mondo caratterizzato da bassi tassi di interesse e continuiamo a ripeterci che ormai essi hanno toccato il fondo, per poi essere regolarmente smentiti dal mercato. Veniamo dai tassi bassi provocati dalla manovre espansive della BCE ma, dopo la Brexit i tassi sono scesi ulteriormente, portando il decennale USA ai suoi minimi storici e i rendimenti dei Bund e dei titoli giapponesi a tassi ancora più negativi. Inoltre, la prospettiva di una politica monetaria ancora accomodante ha spinto Wall Street sempre più in alto.

Tutto bene quindi? Debito pubblico a basso costo e rendimenti azionari in ascesa? In fondo, ogni volta che c’è qualche shock siamo subito pronti ad invocare Super Mario e non sappiamo più cosa far comprare alla nostra Banca Centrale pur di continuare a iniettare soldi nel sistema e tenere bassi i tassi di interesse, anzi ogni volta che si accenna ad un rialzo, i mercati reagiscono molto nervosamente.

I tassi di interesse vanno pensati come se fossero l’olio nel motore del sistema finanziario, aiutano il capitale a spostarsi ed ad allocarsi in maniera pressochè efficiente. C’è una ragione perché i tassi sono stati positivi negli ultimi tre secoli nonostante la Grande Depressione e le Guerre mondiali. Il sistema non è disegnato per un mondo con tassi molto bassi o addirittura negativi e vediamo di capirne il motivo.

Il business tradizionale delle banche consiste nel prendere denaro dai depositanti e prestarlo a chi ne ha necessità ad un tasso di interesse più alto rispetto a quello pagato sui depositi e per un orizzonte temporale più lungo. Quindi la forma della curva dei rendimenti – i tassi di interesse per le diverse scadenze temporali – ha un’importanza notevole per quanto riguarda la profittabilità della banca. Più piccola è la differenza tra i rendimenti di lungo e quelli di corto periodo, più piatta è la curva per dirla in termini tecnici, più arduo è per la banca generare profitti. Ovviamente, il problema si ingigantisce se i tassi vanno sotto zero. Inoltre, bisogna considerare che le banche trovano una notevole resistenza a imporre dei costi sui depositanti per il semplice privilegio di avere un conto corrente, considerando che i tassi passivi sono già a zero.

Quando una Banca Centrale impone tassi negativi sulle riserve delle banche commerciali, come avvenuto in Europa e Giappone, è molto arduo per le banche trasferire questo costo sui depositanti, di fatto i tassi negativi agiscono come una tassa sui profitti.

Stando ad un’analisi di UBS, ci sono anche altri fattori che stanno minando la redditività del sistema bancario. In primo luogo molte banche commerciali hanno in portafoglio obbligazioni governative, anche perché i regolatori richiedono di mantenere una certa quantità di asset disponibili considerati liquidi. Storicamente, gli interessi pagati su questi titoli sono stati una fonte di reddito non trascurabile, ma non appena i titoli più vecchi e che offrono rendimenti piuttosto elevati andranno a scadenza, verranno sostituiti con bond a rendimento decisamente inferiore.

Sempre secondo UBS, questo fattore da solo taglierà i profitti delle banche europee del 20% per molti anni. Compensare questa perdita sarà dura, infatti o si taglieranno i costi di cica il 10% o le banche dovranno aumentare il costo dei prestiti di circa lo 0,3% su base annua. Questa ultima ipotesi è poco realistica, in quanto i banchieri centrali stanno cercando in tutti i modi di ridurre il costo del credito, non aumentarlo, rischiando di innescare un circolo vizioso.

Anche le assicurazioni stanno subendo l’impatto di questo nuovo mondo a tassi nulli. Tradizionalmente le compagnie assicurative facevano profitti con uno schema piuttosto semplice: raccoglievano gli upfront sui premi, li investivano e usavano i profitti così ottenuti per crearsi un cuscino di sicurezza contro gli shock di mercato (e l’attuale situazione di tassi rientra fra questi). Ora, grazie alle nuove normative, le assicurazioni hanno una possibilità limitata di prendere esposizione verso asset rischiosi come le azioni e di fatto possono fare conto solo sulle obbligazioni per coprire a bilancio le loro passività. Il problema è che le compagnie tedesche e svizzere ai bei tempi hanno venduto polizze a prestazione minima garantita piuttosto elevata che risulta abbondantemente superiore all’attuale rendimento offerto dai titoli che possiedono a bilancio e dovrebbero “garantire” quelle prestazioni.

Un problema simile colpì assicurazioni giapponesi negli anni ’90 e 2000 e, oggi, colpisce anche gli asset management e le banche d’affari, dove la compressione dei rendimenti sta mettendo pressione sulla loro capacità di generare commissioni e quindi profitti sui portafogli dei clienti.

Come abbiamo potuto vedere, ogni settore ha una sua specifica problematica riconducibile però sempre allo stesso problema: i bassi tassi di interesse. I tassi a breve termine e i rendimenti dei bond governativi sono per definizione il tasso free-risk che compone la base dei rendimenti finanziari; il rendimento atteso di un azione, per esempio, non è altro che il tasso free-risk a cui viene aggiunto un premio per ripagare l’investitore del rischio di perdita del capitale e della volatilità che i mercati azionari esprimono. Una buona fetta dei ricavi del mondo finanziario non è altro che una parte di questi rendimenti che vengono trattenuti come commissioni. Ora semplicemente c’è meno “ciccia” da spartire.

La cosa ironica è che i bassi tassi sono stati imposti inizialmente come misura per salvare il settore finanziario e successivamente il resto dell’economia, attraverso l’alleggerimento delle condizioni del credito. Ora, proprio quelle politiche stanno lentamente soffocando l’intera industria finanziaria.

Come si suol dire a volte la cura rischia di essere peggio della malattia.